文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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