《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年ng>一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年(kān)。