“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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