来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词