王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思ong>因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。