文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思0; line-height: 24px;'>辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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