王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银(乔丹有多高yín)行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　乔丹有多高 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(乔丹有多高zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乔丹有多高