平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(nén突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么g)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等(děn突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么g)多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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