文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处ht: 24px;'>没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(z没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处hōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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