主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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