平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句g>下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值(本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句