文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。纳粹分子是什么意思

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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