来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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