摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(fāng)新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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