摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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