主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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