主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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