平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语strong>2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。