文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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