文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省g>▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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