平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次trong>一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次>2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。