分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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