来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看(kàn)个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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