平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷郑业成是否已婚 郑业成是几线演员(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　郑业成是否已婚 郑业成是几线演员mg alt="房贷低(dī)迷放大信贷淡季——2023年4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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