主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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