文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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