“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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