主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3镇关西是谁，镇关西是谁打死的pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企(qǐ)镇关西是谁，镇关西是谁打死的业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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