平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值阴肖是指哪几个肖少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产阴肖是指哪几个肖(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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