摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-241相遇时间的公式 相遇时间怎么求1亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向相遇时间的公式 相遇时间怎么求贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)相遇时间的公式 相遇时间怎么求利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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