平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)junk food 可数吗，junk food是单数还是复数连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(junk food 可数吗，junk food是单数还是复数nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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