来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会(huì)的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fā使我不得开心使我不得开心颜上一句是什么颜上一句是什么ng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方使我不得开心颜上一句是什么面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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