分(fēn)析(xī)师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(b范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音ǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音trong>

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板