文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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