《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好0; line-height: 24px;'>提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好rong>政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好)特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。