文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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