文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/G汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市DP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市)2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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