摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融(胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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