平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花)降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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