一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次rong>王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(r一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次én)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jī一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次n)持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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