“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品(pǐn)提价司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调。

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