王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)3千克是多少斤 1千克是一斤吗涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能3千克是多少斤 1千克是一斤吗是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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