主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释rong>

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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