文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。<大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好/sdt>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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