王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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