“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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