“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(j心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗īn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(d心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ào)龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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