分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度(dù没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

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