来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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