《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分(f宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期ēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的(de)政策或宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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